全球半导体设备行业正站在周期性复苏与结构性变革的关键节点。Bernstein 最新研究显示，尽管地缘政治摩擦与行业库存调整带来短期不确定性，但中国市场的本土化产能扩张、NAND 闪存的强周期反弹，以及先进制程与封装技术的迭代，正重塑全球竞争格局。本报告基于对 2025-2026 年全球半导体设备支出（WFE）的修正预测（2025 年上调至 1110 亿美元，同比 + 2%；2026 年 1190 亿美元，同比 + 7%），深入剖析区域市场分化趋势（中国 WFE 降幅收窄至 - 13% 并有望于 2026 年转正）、细分领域增长动能（NAND WFE 两年累计增长超 110%）及重点企业竞争壁垒，旨在为投资者捕捉国产替代加速、技术升级驱动的结构性机遇，同时提示行业周期性与政策风险的平衡策略。
2025 年与 2026 年全球 WFE 上调 ：
基于中国晶圆代工（Foundry）支出超预期及 NAND 闪存投资改善，将 2025 年全球半导体设备支出（WFE）预测从 1080 亿美元上调至 1110 亿美元，同比增长 2%（原预测为持平）；2026 年 WFE 预测从 1150 亿美元上调至 1190 亿美元，同比增长 7%。其中，中国市场贡献主要增量，2025 年中国 WFE 预测上调 30 亿美元，2026 年上调 50 亿美元。
区域市场分化显著 ：
中国市场 ：2025 年 WFE 同比降幅收窄至 - 13%（此前预测 - 20%），2026 年预计同比增长 5%，主要因本土 AI 芯片需求驱动先进逻辑产能扩张，且成熟逻辑产能投资超预期（如中芯国际、华虹半导体）。
非中国市场 ：2025 年 WFE 同比增长 14%（原预测 + 15%），受益于 NAND 闪存复苏及非中国逻辑 / 代工投资，但英特尔（INTC）资本支出下调对逻辑领域形成部分抵消。
晶圆代工（Foundry）：中国引领产能扩张 ：
2025 年全球代工 WFE 上调 27 亿美元，2026 年上调 40 亿美元，主要来自中国代工企业。中国代工 WFE 同比降幅从 - 25% 收窄至 - 16%，DeepSeek 等 AI 芯片需求推动先进逻辑产能加速落地，同时成熟逻辑因政策支持维持强劲支出。
NAND 闪存：高增长周期确立 ：
2025 年全球 NAND WFE 同比增长 51%（原预测 + 43%），2026 年进一步增长 59%，主要因价格趋稳及 3D NAND 堆叠层数提升（如长江存储积极扩产）。中国 NAND WFE 占全球比重提升，2025 年规模达 90 亿美元（较 2024 年 60 亿美元显著增长），但仍低于 2021/22 年峰值 200 亿美元。
逻辑芯片：短期承压，长期依赖技术突破 ：
2025 年全球逻辑 WFE 同比下降 24%（原预测 - 18%），主要因英特尔削减资本支出；2026 年进一步下调 9 亿美元，反映非中国逻辑投资疲软。但先进制程（如 GAA 晶体管、HBM）及先进封装（CoWoS）需求为设备商提供结构性机会。
中国晶圆代工及 NAND 领域的资本支出成为核心增长引擎。2025 年晶圆代工设备支出较此前预测上调 27 亿美元，2026 年再上调 40 亿美元，主要由中国晶圆代工厂加速扩产推动，DeepSeek 等 AI 相关项目显著提升先进逻辑产能扩张速度。与此同时，全球 NAND 设备支出 2025 年同比增长 51%（上调 0.4 亿美元），2026 年进一步增长 59%，中国长江存储（YMTC）等企业的积极投资对此形成有力支撑。
中国市场呈现出比预期更强的需求韧性。尽管存在出口管制影响，但 2025 年中国晶圆代工资本支出受冲击幅度小于预期，带动中国整体设备支出降幅收窄至 - 13%（原预测 - 20%），2026 年预计实现 5% 正增长。从进口数据看，2025 年 1 - 4 月设备进口同比仅下降 2%，反映出本土产能扩张需求持续旺盛。此外，成熟逻辑芯片产能扩张亦超预期，叠加 AI 芯片设计公司对先进逻辑产能的需求，共同拉动本土设备厂商 2025 年新订单增长。
先进技术节点及封装工艺升级带来结构性增长机会。泛林集团（LRCX）和应用材料（AMAT）均受益于 GAA（全环绕栅极）、HBM（高带宽内存）、先进封装等前沿技术渗透，其中泛林在 NAND 升级周期中布局更深入。东京电子（TEL）凭借低温蚀刻技术获得客户订单（预计为三星），预计在 2027 财年贡献 6 - 9% 的收入增量，同时其探针台、键合机等后端产品有望推动市场份额提升。Kokusai 作为批量原子层沉积（ALD）技术龙头，在 GAA 节点及 NAND 复苏趋势下，市场份额提升潜力显著。
头部企业通过优化区域布局应对市场波动。应用材料（AMAT）中国业务占比（不含显示业务）约 22%，为全球前五设备厂商中最低，在中美贸易摩擦背景下风险敞口更可控。相比之下，Screen 等日本企业因中国收入占比过高（2024 年为 44%），2025 年面临利润率下行压力。企业通过技术多元化（如 Lam 的刻蚀与薄膜沉积协同、TEL 的前道与后道设备组合）降低对单一市场或技术的依赖，增强增长韧性。
泛林集团（LRCX）
评级与目标价 ：Outperform（跑赢大盘），目标价维持 $95 不变
核心逻辑 ：深度受益于 NAND 升级周期，在先进封装、GAA（全环绕栅极）、HBM（高带宽内存）等前沿技术领域布局领先，分析师日设定的长期目标（2028 年营收 $260 亿、自由现金流利润率 30% +）为估值提供上行空间。尽管中国业务占比约 25.9%，但技术壁垒高且与全球头部 NAND 厂商绑定紧密，2025 年 PE 估值 19.3x，略高于行业平均但低于历史高位，成长性与估值匹配度良好。
应用材料（AMAT）
评级与目标价 ：Outperform（跑赢大盘），目标价维持 $210 不变
核心逻辑 ：中国业务占比最低（不含显示业务约 22%），地缘政治风险敞口最小，2025 年 PE 估值 16.4x，为 “五大” 设备商中最便宜，安全边际显著。服务业务（CSBG）占比持续提升（2024 年 $66 亿，2028 年目标 $99 亿），收入结构多元化增强抗周期能力，同时受益于 AI 芯片带来的检测与薄膜沉积需求增长。
东京电子（TEL，8035.JP）
评级与目标价 ：Outperform（跑赢大盘），目标价 ¥33,800（较当前股价有 45% 上行空间）
核心逻辑 ：全球第四大设备商，在刻蚀、薄膜沉积、热处理等领域市占率稳定，日元贬值后定价竞争力增强，预计通过份额提升（2025 年目标 14%）超越行业增速。后端产品（探针台、键合机）及低温蚀刻技术（获三星订单）成为新增长点，2027 财年低温蚀刻收入占比有望达 6 - 9%，当前 PE 估值 18x 低于历史平均 20x，处于周期底部区间。
Kokusai（6525.JP）
评级与目标价 ：Outperform（跑赢大盘），目标价 ¥3,640
核心逻辑 ：批量原子层沉积（ALD）技术全球领先，深度绑定 NAND 厂商（三星、SK 海力士），受益于 3D NAND 层数提升带来的 ALD 设备需求增长，2025 年 NAND 设备支出占比超 60%。尽管公司 22% 的收入复合增长率指引偏高，但 NAND 复苏趋势下订单可见性增强，当前 PE 估值 20.5x，处于行业中等水平。
Screen（7735.JP）
评级与目标价 ：Market - Perform（市场表现），目标价 ¥11,300
核心逻辑 ：清洗设备市占率全球领先，但面临中国厂商（如盛美上海）低价竞争，且清洗工艺复杂度提升有限，增长驱动力不足。中国收入占比从 2024 年 44% 降至 2025 年 30%，短期利润率承压（2025 年毛利率或低于 35%），需观察面板级封装等新应用场景的渗透进度。
Lasertec（6920.JP）
评级与目标价 ：Underperform（跑输大盘），目标价 ¥10,500
核心逻辑 ：Mask 检测设备市占率约 50%，但先进制程投资放缓导致订单下滑，2025 年营收增速或降至 5%，且 KLA 的 Actinic 检测技术构成直接威胁。估值溢价收窄（当前 PE 17.9x），但缺乏新增长点，长期市场份额可能被侵蚀。
北方华创（NAURA，002371.CH）
评级与目标价 ：Outperform（跑赢大盘），目标价 ¥550
核心逻辑 ：国产设备龙头，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、清洗全流程，客户包括中芯国际、长江存储，2025 年订单预计达 ¥47 - 49 亿，同比增长 24% - 29%。尽管研发投入增加（2025 年新增 4,000 + 员工，超半数为研发人员）导致短期利润率承压，但国产替代加速下，2025 年营收有望达 ¥392.87 亿（+32% YoY），市占率从 15% 提升至 20%。
中微公司（AMEC，688012.CH）
评级与目标价 ：Outperform（跑赢大盘），目标价 ¥300
核心逻辑 ：刻蚀技术（CCP、ICP）国内领先，获台积电、美光认证，2025 年刻蚀设备收入占比超 70%，同时拓展 ALD/LPCVD 沉积设备，技术广度对标泛林。2025 年营收预计 ¥120.98 亿（+33% YoY），毛利率维持 41% - 43%，尽管会计规则调整导致利润率短期下滑，但长期受益于成熟制程扩产与先进封装需求。
盛美上海（Piotech，688072.CH）
评级与目标价 ：Outperform（跑赢大盘），目标价 ¥280
核心逻辑 ：以清洗设备为核心，拓展 W2W/C2W 混合键合设备，适配 HBM/3D NAND 先进封装需求，2025 年封装设备收入占比有望达 15%。尽管 1Q25/2Q25 低毛利订单拉低整体毛利率（预计 37.5%），但 3Q25 起恢复至 40% - 43%，2025 年营收增速 40%，为本土厂商中最快。
结论 ：短期优先布局 NAND 复苏受益的泛林、东京电子，以及国产替代明确的北方华创、中微公司。长期关注先进封装（如盛美上海混合键合）、GAA/HBM 相关设备龙头，技术壁垒与客户粘性决定长期竞争力。风险提示需密切跟踪中国资本支出落地进度、存储芯片价格波动及国际贸易政策变化。
中国市场进口限制不确定性 ：尽管主要设备厂商对中国收入下滑预期从 - 30% 收窄至 - 20%，但美国出口管制政策仍可能进一步收紧。例如，应用材料（AMAT）、泛林（LRCX）等企业在中国业务占比分别为 22%（不含显示）和 25.9%，若限制升级可能导致订单延迟或取消，直接影响营收增速。技术封锁对先进制程的冲击 ：中国先进逻辑芯片产能扩张依赖海外设备，如东京电子（TEL）的低温蚀刻技术、ASML 的 EUV 光刻机，若关键设备禁运，可能延缓本土半导体技术升级进程，进而拖累设备采购需求。
成熟逻辑芯片产能过剩风险 ：尽管中国成熟逻辑芯片扩产超预期，但全球范围内库存调整尚未完全结束，2025 年非中国逻辑设备支出同比下降 24%，英特尔（INTC）等厂商的资本支出缩减可能引发连锁反应，导致设备需求不及预期。存储芯片价格复苏不及预期 ：NAND 设备支出虽预计 2025 年增长 51%，但依赖价格企稳与厂商扩产节奏。若行业竞争加剧导致价格反弹夭折（如 2021 年峰值 $200 亿 vs. 2025 年预计 $90 亿），三星、美光等可能推迟新厂建设，拖累泛林、Kokusai 等企业的订单增长。
日本厂商的中国市场依赖 ：Screen、Kokusai 等企业中国收入占比分别达 44%（2024 年）和 33%，若中国本土设备替代加速（如北方华创、盛美上海），其毛利率可能进一步下行（Screen 2025 年毛利率或低于 35%），且市场份额面临侵蚀。技术迭代与竞争壁垒 ：Lasertec 在 mask 检测领域面临 KLA 的 Actinic 技术威胁，若无法维持 50% 市占率，营收增速可能从历史 10% 降至 5% 以下；同时，中国厂商在清洗、薄膜沉积等领域的低价竞争（如中微公司刻蚀设备价格仅为国际品牌 60% - 70%），可能挤压国际厂商中低端市场空间。
中国厂商研发扩张的短期阵痛 ：北方华创 2025 年新增 4,000 + 员工（超半数为研发），研发费用率或升至 15% 以上，导致净利润率承压（2025 年预计 19.9% vs. 2024 年 18.8%）；盛美上海因低毛利封装设备订单确认，2025 年上半年毛利率或降至 37.5%，低于全年 40% - 43% 的正常水平。国际厂商技术投入的回报不确定性 ：泛林、应用材料在 GAA、HBM 等领域的研发投入（如泛林 2025 年研发费用 $35.87 亿）需依赖客户量产进度，若三星 3nm GAA 良率提升缓慢，可能导致设备采购延迟，影响投资回报率。
日元贬值的双刃剑效应 ：东京电子（TEL）虽因日元贬值增强定价竞争力，但海外收入（以美元计价）换算为日元时可能出现汇兑损失，2025 年若美元兑日元汇率波动超 5%，可能影响其毛利率 1 - 2 个百分点。全球经济放缓抑制资本支出 ：若美国、欧洲通胀反弹导致利率维持高位，半导体企业可能推迟扩产计划，2026 年全球设备支出增速或从 7% 下调至 5%，低于当前预期。
全球半导体设备行业正经历结构性转折，区域分化与技术升级成为核心特征。中国市场虽短期面临 WFE 同比下滑压力（2025 年预计 - 13%），但本土代工（如中芯国际、华虹）与 NAND 企业（如长江存储）的扩产计划及 AI 驱动的先进逻辑产能加速（如 DeepSeek 带动），将推动 2026 年中国 WFE 同比增长 5%，成为全球市场复苏的关键引擎。国际市场方面，NAND 闪存的强周期（2025 年 WFE + 51%、2026 年 + 59%）和日本设备商在刻蚀、沉积领域的技术优势（如东京电子的低温蚀刻、Kokusai 的批量 ALD）构成主要增长极，但逻辑芯片领域受英特尔资本支出削减影响仍存不确定性（2025 年逻辑 WFE - 24%）。
投资主线层面 ：
国产替代加速 ：北方华创、中微公司、拓荆科技等本土厂商凭借成熟制程设备的全产品线布局与技术突破，在政策支持下持续提升国内市场份额，2025 年订单增速预计领先全球。
NAND 周期红利 ：泛林集团、东京电子、Kokusai 等企业深度受益于 NAND 升级周期，尤其在 3D 堆叠与先进蚀刻 / 沉积设备领域具备垄断性优势。
技术壁垒赛道 ：应用材料（低中国风险敞口，~22%）、Advantest（HBM 测试设备龙头）等在先进封装（CoWoS）、AI 芯片测试等细分领域的技术稀缺性凸显。
风险维度 ：地缘政治导致的设备进口限制、全球半导体库存调整引发的资本支出波动（如逻辑芯片投资疲软）、以及中国本土厂商在先进制程设备上的技术追赶速度，仍是影响行业短期表现的关键变量。长期来看，行业增长将依赖 AI 算力需求驱动的芯片异构集成（如 HBM、3D 封装）、半导体供应链区域化重构，以及中国市场国产替代的持续深化。
综上，建议投资者聚焦技术壁垒高、区域布局均衡的国际龙头，及国产替代逻辑明确的本土领军企业，在结构性机遇中把握行业周期反转与技术迭代的双重红利。
本文来源：半导体产业报告， cloud原创
